（本文发表在《证券市场周刊》2009年第45期）

巴菲特为什么要投资比亚迪（1211.HK）？按照此前人们总结的规律，比亚迪并非巴菲特青睐的企业。然而，巴菲特最终还是向王传福投了赞成票，给价值投资者们上了很好的一课：不要墨守陈规。

险些失之交臂

从目前的结果来看，巴菲特投资比亚迪成绩斐然。巴菲特旗下的中美能源（MidAmerican Energy）于2008年9月26日与比亚迪签订协议，以每股8港元的价格认购比亚迪2.25亿股H股。以11月20日比亚迪收盘价65.90港元计算，1年多的时间里这笔投资收益率高达7.24倍。从图1来看，巴菲特选择的投资时机可以称得上完美。如果考虑到由于等待中国证监会的批准，中美能源实际完成购股的时间为2009年7月30日，这笔投资的收益率就更为惊人。
图1：比亚迪股价走势

不过，巴菲特做出投资比亚迪的决定并不轻松。据报道，巴菲特是在朋友和长期合作伙伴，伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的副董事长查理·芒格的推荐下，打破了一贯遵循的原则，投资于比亚迪。芒格对记者称，经营比亚迪的企业家王传福，是一位兼有爱迪生的能够解决科技问题能力和GE杰克-韦尔奇能够办到所有需要完成事情的人物。在巴菲特征询了另一位值得信赖的合作伙伴David Sokol的意见，并请他到中国考察了比亚迪的实际情况后才最终做出了投资决定。与仅看了两份年报就断然出手中石油相比，巴菲特此次投资显然更加慎重。
芒格由于经常说“不”而曾被巴菲特这样开玩笑，“如果你向查理询问某些事情，而他给出的回答是‘不’，我们就会倾囊进行投资。如果他的答案是‘那是我所听说过的最愚蠢的事情’，我们就会进行适量投资。”既然连芒格都如此欣赏王传福，巴菲特似乎就不用多考虑了。此外，此次投资比亚迪只需18亿港元，与伯克希尔两千多亿美元的资产相比微不足道，似乎也不必太认真。
虽然如此，我相信巴菲特还是认真地看过了比亚迪的年报，确认这家公司有过人之处才敢下决心。人们评论这起投资时往往认为巴菲特打破了不投资高科技企业的常规，其实，从财务方面来看巴菲特也是打破了常规。

打破财务常规

此前，人们总结的巴氏投资原则中财务原则有4条，分别是：
1、 注重权益回报而不是每股收益；
2、 计算“股东收益”；
3、 寻求高利润率的公司；
4、 公司保留1美元都要确保创立1美元市值。
比亚迪乍看上去并不符合这几条原则。
先看第一条原则。比亚迪的净资产收益率并不是非常出色，与竞争对手富士康国际（2038.HK）相比略逊一筹，而且资产负债率偏高，巴菲特偏爱资产负债率低的企业也是有名的。如果仅从这两个财务指标作判断，比亚迪使用了更多的财务杠杆，股东权益回报却仍然不如竞争对手，显然不是一家值得投资的企业。事实上，比亚迪曾经在2006年年报中披露公司2007年3月与多家银行订立延长贷款协议，其中7亿元的长期贷款获延续超过1年，这足以说明公司财务压力之大。需要说明的是，本文我们很多时候只分析比亚迪2007年及以前年度的报表，是因为巴菲特在做出投资决定时只能看到这些。
图2：比亚迪和富士康净资产收益率

图3：比亚迪和富士康资产负债率

再来看第二条。所谓“股东收益”，或者称“所有者收益”，代表（a）报告收益（即会计利润），加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用和其他非现金费用，减去（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。其重点在（c），巴菲特不喜欢资本开支大的企业。
近来颇为流行的《巴菲特教你读财报》一书对此有更为具体的陈述，“巴菲特发现，如果一家公司将净利润用于资本开支的比例一直保持有50%之下，那么你可以把它列入具有持续竞争优势公司的候选者名单。如果该比例保持低于25%的水平，那这家公司就很可能具有于之有利的持续性竞争优势。”
比亚迪的资本支出却是惊人的大，请看表1，我们以（负的）投资活动产生的现金流量净额来估计资本支出。比亚迪经营活动产生的现金流，根本负担不起庞大的资本支出，不得不高度依赖筹资活动。
表1：比亚迪现金流及资本开支占净利润的比例
单位：万元
2005年 2006年 2007年 合计
经营活动产生的现金流量净额 139,116 250,183 191,081 580,380
投资活动产生的现金流量净额 -196,596 -302,936 -517,732 -1,017,264
筹资活动产生的现金流量净额 57,465 146,290 718,886 922,641
净利润 52,855 112,807 170,233 335,895
资本支出/净利润 3.72 2.69 3.04 3.03

比亚迪的毛利率也不高，而且逐年下滑。按《巴菲特教你读财报》一书中的说法，“相对于我们所熟知的这些优质企业（可口可乐、穆迪、伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司、箭牌公司），那些长期经济运行情况不太良好的公司，其毛利率就相形见绌了。例如：濒临破产的美国航空公司，它的毛利率仅为14%；陷入困境的汽车制造商——通用汽车制造公司，其毛利率只有21%；曾经陷入困境，但现在已经扭亏为盈的美国钢铁公司的毛利率为17%；一年四季都在运营的固特异轮胎公司，在经济状况不太良好时，毛利率也只有20%。”显然，比亚迪的毛利率水平和那些“长期经济运行情况不太良好的公司”在同一个档次。
表2：比亚迪毛利率
单位：万元
2005年 2006年 2007年
营业收入 649,833 1,293,892 2,121,121
毛利 145,455 273,818 424,769
毛利率 22.38% 21.16% 20.03%

此外，比亚迪巨额2007年研发支出高达6.95亿元，占毛利的16.37%。我们再次引用《巴菲特教你读财报》的说法，“这是巴菲特的一个原则：那些必须花费巨额研发开支的公司都有在竞争优势上的缺陷，这将使它们的长期经营前景置于风险中，意味着它们并不太保险。如果不是一项比较保险的投资，巴菲特是不会对其产生兴趣的。”
第4条原则我们就不讨论了，市值问题相对复杂，仅从上面所分析的内容来看，比亚迪似乎已经可以确认为没有持续性竞争优势的公司了。

读财报无定法

然而，巴菲特最终还是投资了比亚迪。那么，人们此前的总结错了么？《巴菲特教你读财报》的作者之一是巴菲特的前儿媳，她也没有学全老人家的财务分析技能？
说实话，我对《巴菲特教你读财报》这类书颇有些不以为然，财报分析并非简单地算几个比例就能做好的，否则，全世界会有成千上万个巴菲特了。在拙著《年报掘金》一书中我主张“读年报要灵活”，并举了巴菲特的例子：2007年，央视记者在采访巴菲特曾经问过这样一个问题：“您最关心年报中的哪些方面？”巴老的回答是：“学生们总是问我这个问题，但是所有的年报都是不同的，如果你要找个男人的话，什么样的吸引你，是有体育才能的，还是帅的，还是聪明的？同样看企业也有不同的方法，一个企业到另外一个企业，我看的是不同的东西。”
在书中那一节里，我还强调了分部数据的重要性，其实，巴菲特早就有过这样的阐述，“我们在伯克希尔准备合并数值的唯一原因是为了达到外部的要求。另一方面，查理和我一直在研究我们的分部数据。”
然而，《巴菲特教你读财报》一书中却没有涉及到分部数据的内容，而恰恰是业务分部数据能够让我们发现比亚迪其实是具有一定竞争优势的。
图4：比亚迪分部营业收入
单位：万元

2005至2007年，比亚迪各业务分部的营业收入均有所增长，而汽车及相关产品增速尤其迅猛。但是，汽车及相关产品业务对比亚迪的利润却贡献甚微。2005至2007年，比亚迪汽车业务的利润率分别只有-14.53%、3.59%和5.28%。在这里，我们用经营利润（比亚迪财报中称之为分部业绩）除以营业收入（比亚迪财报中称之为分部收益）计算出利润率，需要说明的是经营利润（分报业绩）没有扣除融资成本，可以大致认为是息税前利润。
之所以会这样，无非是因为比亚迪的汽车业务尚未形成规模，但是，如果其汽车业务继续高速成长，规模效应一旦形成，盈利情况就会有一个飞跃。事实上，比亚迪汽车业务2009年上半年的利润率已经上升到14.41%。
图5：比亚迪分部经营利润
单位：万元

也就是说，在比亚迪2007年以前的年报中，如果投资者只看合并数据，那么颇具价值的汽车业务其实是扮演了“价值杀手”的角色，这显然是一种误读。
再来看手机部件业务，与2006年相比，2007年比亚迪这块业务的营业收入增长了78.92%，经营利润却只增长了18.99%，利润率为11.68%，同比下降了5.88个百分点。虽然比亚迪的数据有美中不足之处，但竞争对手富士康国际的数据就更不能令人满意，2007年营业收入增长了3.38%，经营利润却下降了1.50%，且利润率只有7.33%。
从利润率指标来看，比亚迪可能比富士康更具成本优势。在2007年年报中，两家公司都认为手机行业竞争加剧，产品价格压力加大，在这种情况下，显然比亚迪的日子会更好过些。2009年上半年，比亚迪的手机部件业务的利润率跌至3.14%，而富士康国际竟然亏损了1870万美元。
尽管从合并报表数据来分析，比亚迪的竞争优势不如富士康，然而具体到分部数据后，结论却是相反的。这一案例再次证明，分部数据的重要性理应受到投资者的重视。

还有别的理由么？

对巴菲特投资比亚迪，人们还可以找出更多的理由，如巴老看好新能源的发展前景等，事实上，我们也可以把比亚迪的电动车业务看作一项期权来估值，尽管这一业务目前还没有产生什么效益。然而，我认为这一案例给我们最大的启示还是要不拘泥于常规。
以2007年的净利润计算，巴菲特是以10.18倍市盈率投资比亚迪的，对于一家成长型企业来说，这样的市盈率是很低的。价格低廉，应该也是巴菲特敢于打破常规的一个重要原因。
比亚迪是一家周期性企业，但是，就连芒格这样擅长说“不“的人都认为，“我们并不期待它（收购的候选企业）直线型地增长，只要价格适中，周期性增长亦可以。”由此来看，买入价格低对价值投资的重要性无论如何强调都不为过。
不过，在巴菲特的思考过程中，如果比亚迪将要发行A股也是一个重要因素，那就值得内地的投资者警惕了。众所周知，巴菲特当年卖出中石油股票后，国内一片哗然，不少人对他不等到中石油回归A股后再卖出颇有些不屑，想来巴菲特也听到了这些声音。其实，上市公司高价发行新股总是对老股东有利的，这似乎也可以为巴老投资比亚迪增添安全边际。不过，还没等到比亚迪高价发行A股，10月22日，港交所披露，国际大投行巴克莱以近10倍于巴菲特认购价的78.145港元的高价斥资25.26亿港元增持比亚迪。由此来看，比亚迪高价回归A股是大概率事件。
以芒格的性格，我相信他不会同意在短期内抛售比亚迪的股票，即使股价已严重透支。如果我的判断正确，伯克希尔长期持有比亚迪这样一支周期股，恐怕又会让国内一些“价值投资者”们吃惊了！

MSN空间完美搬家到新浪博客!