从相关方案看，广汽长丰是集防御性和进攻性于一身的好品种，是市场2011年度送给套利者的好礼物。 3月23日，广州汽车集团股份有限公司(02238.HK，下称“广汽集团”)公布换股吸收合并广汽长丰(600991.SH)的方案。即：广汽集团在上交所发行不超过4.7亿股A股，发行价每股9.09元。以每1.6股广汽A股换取1股广汽长丰股份。换股后，广汽长丰退市。 广汽集团向广汽长丰股东提供换股方案的同时，亦设计了现金选择权。首先，广汽长丰股东可按12.65元/股的价格行使首次现金选择权，把股份出让给广汽集团和中国机械集团有限公司(下称“国机集团”)。其次，方案还安排了向参加换股的投资者提供二次现金选择权，即如广汽集团A股上市首日交易均价低于9.09元/股的发行价，当日收盘后仍持有换股所得股份的投资者可选择以9.09元/股的价格将广汽集团股票转让给国机集团。这相当于广汽长丰的股东具有14.55元/股(9.09 1.6)的二次现金选择权。 广汽集团吸收合并广汽长丰的方案与3月1日刚刚完成的金隅股份(02009.HK)吸收合并太行水泥(600553.SH)的方案很相似，同样是A股市场非常珍稀的套利机会。 防御性良好 首次现金选择权12.65元/股；二次现金选择权14.55元/股为广汽长丰的股东提供了重要保护。 该方案已经有广汽集团2010年11月5日公布的《合作备忘录》为基础，获得了湖南省政府、三菱汽车等支持；同时广汽集团吸收合并广汽长丰不但消除了同业竞争，同时积极响应了国务院公布的《汽车产业调整和振兴规划》政策，所以最终获得证监会等国家部门通过的概率非常高。 该方案设计与太行水泥一样，追加的二次现金选择权是一大亮点。因为无论在股东大会投赞成票还是反对票的股东都拥有现金选择权，而不像济南钢铁(600022.SH)吸收合并莱钢股份(600102.SH)那样设计了不利股东会通过的“异议股东”条款，所以该方案的可行性非常高，A股股东会通过是十拿九稳的。H股股东因为存在增加一个新的融资平台，内资股能回归A股上市，而且吸收合并广汽长丰导致的股本稀释很有限等利好，H股股东大会通过该方案的概率也极高。 综合来看，方案获得A、H股股东大会以及证监会等国家部门通过的概率极高，所以14.55元/股的价格给广汽长丰的股东带来非常好的保护。 进攻性兼备 假设方案获成功，而且广汽集团接受广汽长丰股东申报行使首次现金选择权的股票数量仅为三菱汽车所持的75997852股广汽长丰股票，则广汽集团将因本次换股吸收合并新增470113336股A股股票，总股本达到6618171011股。 那么，广汽集团2010年归属于母公司所有者权益的净利润为44亿元，每股EPS约为0.66元。按换股比例计算，广汽长丰2010年对应的EPS将由换股前的0.3元/股，增长为1.05元/股(0.66元/股 换股比例1.6)。按2011年广汽集团归属于母公司所有者权益的净利润为50亿元的假设来计算，广汽长丰股东对应2011年EPS为1.2元/股。通过以上计算可以看出，广汽集团的吸收合并方案对原广汽长丰的股东提供了极大的优惠，广汽长丰二次现金选择权14.55元对应的重组完成后的2010年静态市盈率仅为13.8倍(14.55/1.05)，而市净率约为2倍。 考虑到重组后的广汽集团的资产负债率仅为25%，财务远比同行稳健。而且其在中国中高级轿车市场拥有高达23.9%的市场份额，持续占据绝对优势。可以给出16.6倍PE的动态市盈率，广汽长丰对应的股价应为20元(1.2 16.6)，在二次现金选择权14.55元/股的基础上还具备37%的上涨空间。 另外，从以往采取H股吸收合并A股并整体上市模式公司的统计规律来看，再考虑上市后新股效应导致的炒作，则对应到目前广汽长丰的股价，也存在估值提升的可能。 从时间进度上看，方案在3月23日公布，广汽集团将在5月9日开股东会审议。按照以往证监会等审批的时间推算，大概要6个月左右，方案基本能在2011年11月前后完成。如果一切顺利的话，也可能在9月底前实现A股整体上市。 套利好礼物 总的来说，宏观层面，石油价格上涨，货币政策紧缩；产业层面，车企产能扩张过快带来降价压力；但目前汽车类股的平均估值只有13倍PE左右，应该在一定程度上反映了市场对汽车行业2011年景气度将下滑的利空预期。 而正是在这种悲观情绪下，汽车类股走低，广汽长丰才出现了极佳的套利机会，2011年3月23日，它盘中最低价跌到14.03元/股，出现约3.7%的套利空间。 考虑到广汽集团吸收合并广汽长丰的方案通过概率极高，二次现金选择权将提供很好的安全保护。如果考虑到汽车股作为强周期股具备极好的弹性，而且换股后估值将支撑广汽长丰20元/股的价格，还有可能享受新股上市的高溢价。 简而言之，广汽长丰是集防御性和进攻性于一身的好品种，是市场2011年度送给套利者的好礼物。 附文： 广汽集团A股“大跃进” 本刊记者吴静/文 2010年8月30日，广汽集团以协议安排方式私有化骏威汽车(0203.HK)，其H股在港交所主板挂牌并开始交易。相隔一年自H股转战A股，这被媒体誉为自2005年股改以来罕见的上市“大跃进”。 但业内分析师向记者表示，广汽集团的主力车型凯美瑞和雅阁市场保有量已经很大，加之市场竞争加剧，未来高增长恐难维系。广汽长丰的SUV系列，解决了同业竞争，丰富了产品线，但短期看不会对集团的整体利润形成重大影响。 其实作为第六大汽车集团，广汽集团2010年实现销量72.42万台，市场占有率为4.01%，但销量严重依赖日系品牌：广汽丰田销量为26.9万台，同比增长29%。广汽本田销量为38.6万台，同比增长6%。这两款车合计约占广汽集团2010年销量的90%。 华泰联合证券分析师认为，在近两年欧美车系厂商明显加快新车型投放节奏和车辆品质管控改善的背景下，日系品牌自身也受到如刹车门、召回事件等负面因素影响，市场占有率已从2009年1月的32%降至2011年2月份的24%。尽管相关合资方均从市场、定价、车型引进等方面做了较大调整，但后续发展仍面临较大压力。 同时广汽长丰主要产品为SUV猎豹和帕杰罗系列，且上市时间较早，已经不能和CRV、RAV4、途观为代表的城市SUV竞争。由于民用拓展不顺，未赶上SUV市场化大潮，公司目前年产销量仅为三四万台，基数较小，在SUV行业占有率近年回落至3%。 2010年广汽长丰实现营业收入61.99亿元，同比增长27.04%；实现净利润1.55亿元，同比增长451.98%，但增长依旧低于预期。而2010 年广汽集团实现营业收入598 亿元，净利润43.3 亿元，其中广汽本田、广汽丰田、广汽日野、广汽菲亚特贡献净利润46.8亿元。和其他几个“豪门”相比，广汽长丰短期看贡献相对有限，而且从单季度营业收入看，第四季度实现营业收入14.40亿元，第三季度实现营业收入15.1亿元，公司整体销量呈现环比下滑趋势。 不过，广汽集团优秀的管理和整合能力赢得市场证明。据广汽长丰2010年营业收入大幅增长27%，但销售和管理费用却保持低位，甚至有所下降。2010年公司营销模式全面实现从B2B向B2C的跨越，整合营销资源，优化销售渠道和服务网络，加大了对经销商的支持力度，销售费用率降至4.8%，同比下降1.8个百分点。此外，公司总部搬迁至长沙工场，加强对生产环节的现场管理和支持，2010年的管理费用率降至5.05%，同比下降0.96个百分点。 同时市场对公司与三菱的深度合作依然看好。海通证券分析师认为，如果后续与三菱展开深度合作，三菱畅销的Pajero、RVR、Outlander等SUV车型、轿车、甚至电动车都有可能引入广汽长丰，并有望在2013年形成30万辆的销售规模。 广汽集团预测2011年销售收入实现31%的增长，达到78.64亿元的规模。尽管如此，业内分析师认为考虑到增长放缓的风险，以上目标实现或有难度。 4月6日高盛发布研究报告，提出广汽集团2010下半年度开支会高于预期，新业务提供贡献或在2012年后才开始呈现，将评级由买入降低至中性，目标价由13.2港元/股削至8.99港元/股。 提示：本文属于研究报告栏目，仅为机构或分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。